作者：潘妍
出品：洞察IPO
近期，乾元浩生物股份有限公司（簡稱：乾元浩）回覆深交所首輪問詢並更新招股說明書，公司擬在創業板上市，中信證券為保薦機構。
背靠大樹，乾元浩常年向政府客戶提供禽用疫苗類產品，但面對政府採購強制免疫疫苗逐漸轉向市場化採購的趨勢，公司在產能未達飽和的狀態下依然“任性”擴產，其募資目的引疑。同時，作為一家生物製品企業，其研發能力遠不及同行業水平，且與競爭對手關係“曖昧”。
與母公司資料“打架”，政府採購模式隱患突顯
乾元浩成立於2004年7月，公司深耕於動物疫病防控領域，主要從事禽用生物製品的研發、生產、銷售及技術服務主要產品為多品種的禽用疫苗及少量畜用疫苗。招股書顯示，禽用滅活疫苗為乾元浩主要的營收來源，佔比超7成。
乾元浩為獸用生物製品龍頭中牧股份（600195.SH）控股子公司，中牧股份直接持有乾元浩27.21%股權。
2020年10月，中國農發集團將其所持有的乾元浩全部股份對應的表決權等權利不可撤銷地委託給中牧股份行使。通過協議的安排，中牧股份在乾元浩擁有52.65%表決權股份，為乾元浩控股股東。中國農發集團間接和直接合計持有乾元浩56.68%股份，為乾元浩實際控制人。
業績方面，2018年-2020年，乾元浩的營業收入分別4.25億元、4.96億元、5.67億元。同期淨利潤分別為396.49萬元、3667.57萬元、7468.84萬元。
背靠大樹，中牧股份也對乾元浩的業績進行一定“潤色”。招股書顯示，中牧股份的營收佔比由2018年的4.57%增至2021年上半年的6.05%。
不過《洞察IPO》發現，乾元浩招股書中所披露的財務資料與母公司中牧股份所披露的資料有明顯出入。
中牧股份年報顯示，2018年-2020年，乾元浩實現的營業收入分別為4.25億元、4.8億元、5.66億元；淨利潤分別為2359.22萬元、4618.74萬元、7421萬元。
尤其是2018年的淨利潤，兩個資料相差近2000萬元。
圖片來源：中牧股份2018年年報
《洞察IPO》還發現，乾元浩之所以能在報告期內實現營收穩步增長，或與其產品提價相關。
據招股書顯示，為乾元浩貢獻超7成的禽用滅活疫苗，其單價自2018年的1527.52元/萬ml增至2021年上半年的2414.27元/萬ml，期間漲幅達58.05%。其中，僅2019年漲幅就達51.13%。
對此，乾元浩解釋稱，主要受禽流感H5N1新毒株傳播的影響，2019年政府強制免疫H5+H7亞型高致病性禽流感二價滅活疫苗變更為三價滅活疫苗，三價苗的工藝要求和生產成本高，致使2019年度禽用滅活疫苗平均價格有所提升。
這一點，在本次問詢中監管部門也發出關於“提高銷售單價進行銷售的可持續性”的疑問。對此，乾元浩表示，報告期內公司禽用滅活疫苗主要客戶為政府客戶，佔比約8成。因此相關產品單價均為政府招投標決定。
值得講一下，目前中國動物疫苗市場分強制免疫和非強制免疫兩大類。強制免疫疫苗以政府招標採購後免費發放給養殖場戶使用為主導，疫苗生產企業點對點銷售給養殖場為輔；非強制免疫疫苗則均為市場化採購。
針對不同的客戶型別，乾元浩的銷售模式也劃分為政府採購模式和市場化銷售模式。其中，政府採購模式一直以來都是乾元浩的主要銷售模式。2020年，政府採購模式營收佔比達49.11%。
不過，水能載舟亦能覆舟。乾元浩依賴政府採購模式的隱患也愈發明顯。截至2021年6月30日，政府採購客戶應收賬款賬面餘額約1.14億元，佔總應收賬款比重78.27%。
除此之外，2020年出臺的一項政策恐打破乾元浩長期堅持的銷售模式。
2020年，農業農村部印發《關於深入推進動物疫病強制免疫補助政策實施機制改革的通知》稱，計劃2020-2021年在10個省份規模養殖場戶深入推進“先打後補”改革試點；2022年所有省份規模養殖場戶實現“先打後補”；2025年逐步全面取消政府招標採購強免疫苗。
也就是說，隨著該項政策的實施，乾元浩強免疫苗產品客戶逐漸由政府獸醫主管部門向市場化客戶轉變，若不能快速適應市場轉變，其業績很可能面臨“變臉”風險。
可奇怪的是，在此背景下，本就產能不飽和的乾元浩還要募資擴產。
以2021年上半年資料舉例，禽用活疫苗的產能利用率為65.14%，禽用滅活疫苗的產能利用率為59.68%，畜用疫苗的產能利用率僅41.19%。顯然與飽和狀態還有一定距離。
本次發行乾元浩計劃募集資金6.38億元，將用於專案建設以及補充流動資金。
招股書顯示，專案建成後，乾元浩將形成年產26億毫升禽用疫苗的生產能力；年產摺合827050萬羽份疫苗的生產能力。在產能利用率遠未達飽和狀態下，擴產必要性引疑。
自主研發能堪憂，與競爭對手關係匪淺
可預見的是，隨著強免疫苗市場化大門開啟，競爭勢必加劇，而具備較強的研發能力和市場化銷售體系無疑是禽用疫苗企業保持市場競爭力的內驅力。
可目前乾元浩的自主研發能力則有些差強人意。
2018年-2020年及2021年上半年，乾元浩的研發費率分別為3.34%、3.12%、3.77%及4.25%，均低於6家可比公司研發費率。
報告期內可比公司研發費用率對比
資料來源：乾元浩招股書；圖片製作：洞察IPO
招股書顯示，截至2021年末，乾元浩獲得新獸藥註冊證書共28項（對應公司28項核心技術產品）。其中，通過新產品的自主研發取得有4項，餘下24項均為合作研發取得的。
對比可比公司來看，截至2021年11月12日，瑞普生物共擁有80餘項新獸藥註冊證書；截至2021年6月末，普萊柯已累計獲得新獸藥證書55項；截至2021年6月末，科前生物獲得新獸藥證書34項；截至2020年4月末，生物股份擁有30項新獸藥證書。
以普萊柯舉例，普萊柯以自主研發為主，除主營業務獸用藥品收入外，普萊柯還有一項“技術轉讓”業務收入。公開資料顯示，2018年-2020年，普萊柯的技術許可和轉讓收入分別為3011萬元、2354萬元、1065萬元。
雖然該項業務對普萊柯的營收貢獻並不大，可反觀乾元浩不僅沒有相關業務收入，反而要向競爭對手普萊柯支付多項技術費用。
招股書顯示，乾元浩“豬圓環病毒2型滅活疫苗（SH株）”的技術祕密使用權許可來自於南京農業大學、普萊柯、南農高科，許可期限從2014年6月26日至2034年6月26日。
2015年2月，公司與乾元浩簽訂《技術轉讓（技術祕密）合同》，約定將本公司研發的雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9亞型）、傳染性法氏囊病四聯滅活疫苗的技術祕密使用權轉讓給乾元浩，合同價款為1000萬元。
2016年6月“豬圓環病毒2型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗（SH株+HN0613株）”合作協議約定，乾元浩向普萊柯支付研發費用1800萬元，且該項智慧財產權由普萊柯享有。
其實，乾元浩與普萊柯的關係不止於此。
招股書顯示，2019年10月，乾元浩與普萊柯簽署《產權交易合同》，乾元浩將其所持南京梅里亞50%的股權以6520萬元的價格轉讓給普萊柯。
2018年-2020年，乾元浩與南京梅里亞均存在關聯銷售，主要為向南京梅里亞銷售種蛋等業務，營收佔比較小。
據普萊柯財報顯示，2019年至2021年上半年期間，普萊柯（南京）（原南京梅里亞）還通過乾元浩分公司南京生物藥廠處理其工業廢水。不過對於該項費用，乾元浩在招股書中並未進行相關披露，關聯費用不得知。
圖片來源：普萊柯財報
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